Şirket Değerleme Yöntemleri ve Uygun Yöntemin Seçimi

Bir önceki yazımızda, mali tablolardaki rakamlarla şirketin ticari yapısının değerleme içinde nasıl bir araya geldiğinden bahsetmiştik. Yöntem seçimi de o incelemenin devamı. Şirketin nasıl para kazandığı, hangi varlıklara dayandığı ve önümüzdeki birkaç yıla ilişkin ne kadar sağlıklı tahmin yapılabildiği, kullanılacak yöntemi büyük ölçüde belirliyor.

DCF, piyasa çarpanları, Net Aktif Değer ve VC yöntemi çoğu yerde yan yana sayılıyor. Her biri şirketin başka bir tarafını ölçüyor. Düzenli üretim yapan ve sipariş geçmişi bulunan bir işletmede gelecekteki nakit akışı öne çıkarken, bir holdingde iştiraklerin ve gayrimenkullerin bugünkü değeri daha belirleyici olabiliyor. Henüz yatırım aşamasındaki bir girişimde ise mevcut kârdan çok şirketin ulaşabileceği ölçek ve yatırımcının çıkış senaryosu konuşuluyor.

Uluslararası Değerleme Standartları da yöntemleri gelir, pazar ve maliyet yaklaşımı altında ele alıyor. DCF gelir yaklaşımının, benzer şirket ve işlem çarpanları pazar yaklaşımının, Net Aktif Değer ise varlık bazlı çalışmaların en sık kullanılan uygulamaları arasında. Çoğu değerleme çalışmasında bunlardan biri ana yöntemi oluştururken diğerleri sonucu kontrol etmek için devreye giriyor.

Değerleme Yönteminin Seçimi

Her çalışmaya, değerlemenin neden yapıldığını ve tam olarak neyin değerlendiğini netleştirerek başlıyoruz. Şirket satışı, yeni ortak alımı, finansal raporlama veya yatırım kararı aynı bilgi setinden yararlansa da farklı bir çerçeve gerektirebiliyor. Şirketin tamamı yerine azınlık payı değerleniyorsa o payın oy, temettü, yönetim ve likidite hakları da çalışmaya giriyor.

Sonrasında işin nasıl çalıştığına bakılıyor. Gelirin müşteri bazında dağılımı, sözleşmeler, kapasite, fiyatlama, tedarik yapısı ve kârlılığın nakde dönüşme hızı burada önemli. Büyümenin yeni makine yatırımı, yüksek stok veya uzun tahsilat süresi gerektirdiği bir şirkette ciro ve FAVÖK tahminleri tek başına yeterli bir resim vermiyor. Yatırım harcamaları ve işletme sermayesi de aynı planın içinde görülmeli.

Yönetim bütçesi bu aşamada ham madde gibi çalışıyor. Satış hacmi, fiyat, kapasite, personel ve yatırım planıyla desteklenen bir bütçe DCF için güçlü bir zemin oluşturabiliyor. Bütçesi ilk kez bu çalışma için hazırlanmış veya faaliyet geçmişi kısa olan şirketlerde ise DCF’i ana yöntem olarak almıyoruz; gerçekleşmiş işlemleri, benzer şirket çarpanlarını ve son yatırım turlarını esas alıp DCF’i kontrol amaçlı çalıştırıyoruz.

Sektörün kendi dinamikleri de yöntemi değiştiriyor. Bankalarda borç faaliyet modelinin bir parçası olduğu için özkaynak kârlılığı, sermaye yeterliliği ve dağıtılabilir temettü daha anlamlı göstergeler. Enerji ve madencilik projelerinde rezerv veya varlık ömrü, üretim planı ve proje bazlı nakit akışı öne çıkıyor. Birden fazla alanda faaliyet gösteren gruplarda da her iş kolunu kendi yapısı içinde değerlemek gerekebiliyor.

İndirgenmiş Nakit Akımları (DCF)

İndirgenmiş nakit akımları (DCF) yöntemi, şirketin gelecekte üreteceği serbest nakit akışlarını ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) ile bugüne indirgeyerek şirket değerine ulaşır.

Faaliyet geçmişi oturmuş şirketlerde DCF ile çarpan analizi genellikle birlikte yürütülüyor. DCF şirketin kendi planından, çarpanlar ise piyasanın benzer şirketlere ve işlemlere biçtiği değerden hareket ediyor. Aynı şirkete iki farklı yerden bakıldığı için sonuçlar arasındaki fark da değerleme açısından bilgi taşıyor.

DCF modelinde şirketin belirli bir dönem boyunca yaratacağı serbest nakit akışları tahmin edilip bugünkü değere getiriliyor. Modelin büyük kısmı iskonto işleminden önce kuruluyor. Ciro büyümesinin satış hacmi, fiyat, kapasite ve müşteri kazanımı üzerinden açıklanması; marjların da hammadde, personel, enerji ve diğer faaliyet giderleriyle desteklenmesi gerekiyor. Yatırım harcamaları ve işletme sermayesi eklendiğinde FAVÖK’ün ne kadarının nakde dönebildiği görülüyor.

Nakit akışları şirketin riskini ve finansman yapısını yansıtan WACC ile iskonto ediliyor. Risksiz getiri, piyasa risk primi, beta, borçlanma maliyeti ve vergi etkisi bu hesabın içinde. Modelin para birimi, enflasyon varsayımı ve iskonto oranı aynı temelde kurulduğunda sonuç daha tutarlı hale geliyor.

Modelin en hassas bölümü çoğu zaman terminal değer oluyor. Tahmin döneminden sonraki faaliyetleri temsil eden bu tutar, beş yıllık tahmin dönemiyle kurulan modellerde çoğunlukla toplam şirket değerinin %60 ila %75’ini oluşturuyor. Bu nedenle hazırladığımız her DCF modelinde WACC ve terminal büyüme oranındaki değişimin değere etkisini ayrı bir duyarlılık tablosuyla raporluyoruz. Yönetim planındaki tek bir senaryoya bağlı kalmak yerine baz, aşağı ve yukarı yönlü senaryolarla ilerlemek de değerin hangi varsayımlarda değiştiğini gösteriyor.

Piyasa Çarpanları

Piyasa çarpanları yöntemi, benzer halka açık şirketlerin ve gerçekleşmiş işlemlerin değerleme oranlarını değerlenen şirkete uygulayarak bir değer aralığı üretir.

Piyasa çarpanları tarafında en sık EV/EBITDA, EV/Sales, P/E ve P/B kullanılıyor. EV/EBITDA farklı finansman yapılarına sahip şirketleri faaliyet kârlılığı üzerinden karşılaştırmaya yardımcı oluyor. Yatırım harcamaları ve işletme sermayesi ihtiyacı ise çarpanın yanında ayrıca inceleniyor. Kârlılığı henüz gelişim aşamasındaki şirketlerde EV/Sales, bankalarda da özkaynak kârlılığıyla birlikte P/B daha açıklayıcı olabiliyor.

Deneyimimizde benzer şirket grubunu kurmak, çarpanı hesaplamaktan daha fazla zaman alıyor. Faaliyet alanı yakın görünse bile ölçek, coğrafya, büyüme, marj ve müşteri yapısı ciddi fark yaratabiliyor. Medyan çarpan burada bir başlangıç noktası. Değerlenen şirketin benzerlerine göre taşıdığı büyüme, likidite ve risk farkları bu seviyenin nasıl yorumlanacağını belirliyor.

Geçmiş işlemlerde de yalnızca açıklanan işlem bedeline bakılmıyor. Satın alınan pay oranı, ödeme şekli, işlemin tarihi ve stratejik alıcının sağlayabileceği sinerjiler çarpanın içinde kalmış olabilir. TFRS 16 gibi muhasebe uygulamalarında da FAVÖK ile net borcun aynı temelde hazırlanması gerekiyor. Aksi halde kiralama etkisi bir şirkette firma değerine girerken diğerinde faaliyet gideri içinde kalabiliyor.

Net Aktif Değer

Net Aktif Değer yöntemi, şirketin varlıklarını değerleme tarihindeki güncel değerleriyle yeniden ölçer ve toplam yükümlülükleri düşerek özkaynak değerine ulaşır.

Net Aktif Değer çalışmasında bilanço, değerleme tarihi itibarıyla yeniden okunuyor. Gayrimenkuller, makine ve ekipmanlar, iştirakler, finansal yatırımlar ve diğer haklar güncel değerleriyle ele alınıyor. Ticari ve finansal borçların yanında karşılıklar, dava riskleri, ertelenmiş vergi etkileri ve kayıtların dışında kalmış olabilecek yükümlülükler de hesaba katılıyor.

Bu yaklaşım gayrimenkul holdingleri, yatırım şirketleri ve varlık yoğun işletmelerde daha görünür. Enerji, madencilik ve altyapı şirketlerinde ise her proje için ayrı bir değer hesaplanıp bunlar grup seviyesinde bir araya getirilebiliyor. Merkez giderleri, grup borçları ve diğer düzeltmeler sonrasında toplam Net Aktif Değere ulaşılıyor.

Maddi duran varlığı sınırlı dağıtım ve hizmet şirketlerinde Net Aktif Değeri tek başına kullanmıyoruz; bilanço bu şirketlerde faaliyet değerinin belirgin biçimde altında bir sonuç veriyor. Bu şirketlerde ticari ilişkiler, marka, insan kaynağı ve müşteri devamlılığı faaliyet değerinin önemli kısmını taşıyor. Net Aktif Değer varlık tarafını gösterirken DCF ve piyasa çarpanları işin devam eden kısmını tamamlıyor.

Girişim Sermayesi (VC) Yöntemi

Girişim sermayesi (VC) yöntemi, şirketin birkaç yıl sonraki tahmini çıkış değerini yatırımcının hedeflediği getiri oranıyla bugüne indirger ve sonraki yatırım turlarında oluşacak pay sulanmasını hesaba katar.

Erken aşama şirketlerde ise bugünkü kâr yerine birkaç yıl sonraki ticari ölçek üzerinden ilerleniyor. VC yönteminde gelecekteki ciro veya FAVÖK kullanılarak bir çıkış değeri hesaplanıyor ve yatırımcının hedeflediği getiriyle bugüne indirgeniyor. Pre-money ve post-money değerlerin yanında sonraki yatırım turlarının yaratacağı pay sulanması da modele dahil ediliyor.

Çıkış yılı, çıkış çarpanı ve şirketin o tarihe kadar ihtiyaç duyacağı sermaye bu yöntemin en hassas varsayımları. Son yatırım turundaki fiyat da önemli bir referans sağlıyor. IPEV Değerleme Rehberi bu fiyatın sonraki dönemlerde şirket performansı ve piyasa koşullarıyla birlikte güncellenmesine yönelik bir çerçeve sunuyor.

Parçaların Toplamı (SOTP)

Parçaların Toplamı (SOTP) yöntemi, çok iş kollu bir grubun her birimini kendi yapısına uygun yöntemle ayrı ayrı değerler ve sonuçları merkez giderleri ile grup borçları düşüldükten sonra grup seviyesinde toplar.

Bazı şirketlerde yöntemler iş kolu bazında ayrışıyor. Bir holdingin üretim şirketi DCF ve çarpanlarla, gayrimenkul portföyü Net Aktif Değerle, erken aşama iştiraki ise son yatırım turu veya VC yöntemiyle değerlendirilebiliyor. Parçaların Toplamı yaklaşımı bu farklı sonuçları grup seviyesinde bir araya getiriyor.

Değerleme yöntemleri karşılaştırma tablosu

Yöntemlerin Birlikte Değerlendirilmesi

Birden fazla yöntem kullanıldığında sonuçları yan yana koymak işin yalnızca ilk kısmı. Örneğin DCF 100, piyasa çarpanları 70 sonucunu veriyorsa aradaki farkın nereden geldiğine bakılıyor. Yönetim tahminleri piyasanın üzerinde bir büyüme mi içeriyor, benzer şirketlerin marjı mı daha düşük, yoksa net borç hesabında farklı bir sınıflandırma mı var. Bu inceleme, yönteme verilecek ağırlığı da belirliyor.

Güçlü sipariş görünümü ve izlenebilir yatırım planı bulunan bir şirkette DCF daha fazla ağırlık taşıyabilir. Benzer şirketlerin az olduğu özel bir sektörde çarpan analizi kontrol seviyesinde kalabilir. Varlıkların şirket değerinin önemli bölümünü oluşturduğu bir yapıda ise Net Aktif Değer ana sonucu destekleyebilir. Raporlanan değer aralığı bu değerlendirmelerin sonunda oluşuyor.

Son aşamada şirket değerinden ortaklara ait pay değerine geçiyoruz. Net finansal borç, fazla nakit, ortaklardan alacak ve borçlar, faaliyet dışı varlıklar ve borç benzeri kalemler burada dikkate alınıyor. Şirket satışlarında normal işletme sermayesi seviyesi de satın alma fiyatına etki edebiliyor.

İşlem fiyatı bunun üzerine ödeme planı, ertelenmiş bedel, earn-out, satıcı finansmanı, alınan pay oranı ve alıcıya özgü sinerjilerle birlikte şekilleniyor. Değerleme görüşmelerinde aynı şirket için farklı fiyatların konuşulmasının sebeplerinden biri de bu. Taraflar yalnızca şirketin bugünkü ekonomik değerini değil, ödemenin ne zaman ve hangi koşullarda yapılacağını da müzakere ediyor.

İyi bir rapor yalnızca ulaşılan rakamı değil, o rakamın hangi varsayımlarda değişeceğini de gösteriyor. Büyük bir müşterinin kaybı, yatırımın öne çekilmesi veya WACC’taki artış değeri ne ölçüde etkiliyor; değerleme görüşmelerinde en çok bu bölüme dönülüyor.

Sık sorulan sorular

Hangi değerleme yöntemi en doğru sonucu verir?

Tek başına doğru sonucu veren bir yöntem yok. DCF, piyasa çarpanları ve Net Aktif Değer şirketin farklı taraflarını ölçer. Bir çalışmada bunlardan biri ana yöntem olur, diğerleri sonucu kontrol eder. Hangisinin ana yöntem olacağını şirketin nakit üretme düzeni, varlık yapısı ve tahminlerinin dayanağı belirler.

DCF mi çarpan analizi mi kullanmalıyım?

Faaliyet geçmişi oturmuş ve bütçesi satış hacmi, fiyat ve kapasite planıyla desteklenen şirketlerde DCF ana yöntem olur. Karşılaştırılabilir halka açık şirketin veya işlemin bol olduğu sektörlerde çarpan analizi öne çıkar. İki yöntemin sonucu arasındaki fark da bilgi taşır: farkın büyüme varsayımından mı, marj farkından mı yoksa net borç sınıflandırmasından mı geldiğini inceleriz.

Şirket değeri ile hisse değeri arasındaki fark nedir?

Şirket değeri borçsuz ve nakitsiz esasla hesaplanır. Hisse değerine geçerken net finansal borcu, fazla nakdi, ortaklardan alacak ve borçları, faaliyet dışı varlıkları ve borç benzeri kalemleri dikkate alırız. Bu köprü nedeniyle görüşmelerde konuşulan şirket değeri ile hissedara ödenecek tutar farklı olur.

Azınlık payı nasıl değerlenir?

Önce şirketin tamamının değerini buluruz, sonra payın haklarına bakarız. Oy hakkı, temettü politikası, yönetimde temsil ve payın devredilebilirliği değeri doğrudan etkiler. Kontrol içermeyen ve kolay nakde çevrilemeyen paylarda azınlık ve pazarlanabilirlik iskontoları gündeme gelir.

Şirketiniz için hangi yöntemin ana yöntem olacağını ve hangi değer aralığının savunulabilir olduğunu görmek isterseniz, şirket değerleme hizmetimiz kapsamında ön değerlendirme yapıyoruz.

Yazar: Taha Berk Deke (M&A Analyst)